La titrisation, un outil financier en développement sur le continent

520871-001La technique de titrisation qui a émergé aux Etats Unis puis en Europe vers les années 80, avait comme premier objectif de refinancer les portefeuilles hypothécaires. La titrisation peut jouer un rôle important dans l’allocation de l’épargne pour assurer le financement de l’économie. Aussi, permet-elle de développer et de diversifier l’offre sur le marché financier. Durant ces dernières années, le phénomène de titrisation a connu une propagation surtout en Europe. Parmi les facteurs qui peuvent contribuer à la progression des techniques de titrisation, les dérivés de crédit. Ces derniers permettent de transférer le risque de crédit d’un actif d’une contrepartie vers une autre pour un même propriétaire. En pratique, la titrisation est une opération qui consiste à transformer les créances en titres financiers liquides et négociables. Il s’agit en effet d’un outil de refinancement et de gestion du bilan pour les banques. Pour ces dernières, la titrisation est capable d’améliorer le ratio (fonds propres/endettement) et donc d’agir positivement sur le ratio de solvabilité des banques.

L’entité par le biais de laquelle s’effectuent les opérations de titrisation est le Fond Commun de Créances (FCC). Ce fond  est un organisme de placement collectif qui a comme objectif l’acquisition des créances à une banque ou à une assurance et l’émission sur le marché des parts représentatives de ces créances souscrites par des investisseurs. Les titres émis dans le cadre des opérations de titrisation sont nommés ABS « Asset Backed Securities ».

La titrisation est une activité émergente dans les pays africains, dans la mesure où certains pays ont essayé récemment de mettre en place et de développer un cadre propice pour cette activité. On peut mentionner :

L’Afrique du Sud : pays pionnier dans l' adoption de la technique de titrisation en Afrique. La première opération de titrisation a été effectuée par l’United Bank of South Africa Limited en 1989. En Afrique du Sud, la cession des créances se fait avec tous ses droits et ses obligations. Les actifs titrisés doivent être homogènes et toute opération nécessite l’accord de la « South Africain Reserve Bank » (SARB).

Le Maroc : en 1999, c'est avec la promulgation de la loi 10-98 qui avait comme objectif l’amélioration et le dynamisme du secteur de l’habitat qu’on a assisté à l’émergence de la titrisation. La première opération a été en 2002 d’un montant de 1.5 Md MAD  liée aux créances hypothécaires de premier rang détenues par les banques. En 2008, une nouvelle loi (la loi 33-06) a fixé le régime juridique applicable à la titrisation des créances à travers des fonds de placements collectifs en titrisation. Désormais, le champ de la titrisation s’est élargi à d’autres types de créances telles que les créances détenues par les établissements publics et les entreprises d’assurance.

La Tunisie : les textes législatifs régissant la titrisation sont les articles 35 à 48 du code des organismes de placement collectif, le décret 2001-2278 du 25 septembre 2001 et le règlement du Conseil du Marché Financier (CMF) relatif aux FCC et aux sociétés de gestion de ces fonds visé par l’arrêté du ministre des Finances du 31 janvier 2002. En Tunisie, le processus de titrisation est soumis au contrôle du CMF, du commissaire aux comptes et de l’organisme de notation afin d’assurer une protection pour les porteurs de parts. Le FCC qui a été crée en 2001, est soumis à un agreement délivré par le CMF. Le FCC est doté de la personnalité morale et a la forme d’une société anonyme au capital minimum de 100 000 dinars. Le rôle du FCC est l’acquisition des créances saines[1] issues des opérations de crédit ayant une durée supérieure à 3 ans. Il convient de noter aussi que les titres disposés à ce fond peuvent être des bons du Trésor, des actions ou parts d’OPCVM.

La zone UEMOA : la loi N° 02/2010/CM/UEMOA relatif aux Fonds Communs de Titrisation de Créance constitue le cadre juridique des opérations de titrisation dans l’UEMOA, qui autorise seulement la titrisation sur les prêts immobiliers. Les Fonds Communs de Titrisation de Créance sont constitués à l’initiative d’une Société de Gestion de Titrisation et d’un dépositaire responsable de la conservation des preuves des créances titrisés qui doit être une banque de  l’UEMOA. Le premier Fonds Commun de Titrisation de Créances dans la zone UEMOA a été mis en place et est géré par BOAD TITRISATION.

La titrisation est de plus en plus utilisée dans les marchés financiers internationaux pour drainer des ressources à moyen et long termes malgré qu’elle ait été à plusieurs reprises associée à la propagation de la crise financière de 2008, qui était liée à la mauvaise qualité des crédits octroyés ; démontrant bien que la titrisation, comme les autres techniques financières, comporte des risques. Par conséquent cette technique doit nécessairement être accompagnée par des mesures de précaution et de gestion de risques adéquats.

En Afrique cet instrument peut jouer un rôle fondamental dans le financement des économies et surtout dans le financement des infrastructures dont l’Afrique a besoin. Toutefois et pour éviter toute mauvaise utilisation de cette technique, cette dernière doit toujours faire l'objet d'une supervision rigoureuse de la part des autorités monétaires, avec une définition adéquate des normes décrivant la nature des prêts destinés à être titrisés. 

Aymen Ben Hassine


[1] D’après la règlementation bancaire, ces créances ne doivent être ni immobilisées, ni douteuses, ni litigeuses.

 

 

 

 

 

L’expérience de la politique de ciblage de l’inflation en Afrique

1000179_blogspot-quels-futurs-pour-la-politique-monetaire-et-la-croissance-economique-94771-1La stabilité des prix constitue pour les autorités une priorité. En effet, dans un contexte de croissance permanente des prix, sachant que les revenus n’évoluent que très peu, la crise économique et sociale est inévitable. Les analyses théoriques sur le sujet ont permis d’identifier la politique monétaire comme instrument pour lutter contre l’évolution des prix. Cette mission est donc confiée aux Banques Centrales Le succès remporté par certains pays développés[1] suite à l’adoption d’une politique de ciblage de l’inflation a amené plusieurs pays dans le monde à adopter une telle politique pour lutter contre l’inflation. Cette politique consiste en un engagement de la Banque Centrale sur un objectif d’inflation pour une période déterminée sous la forme d’un niveau ou d’une fourchette.

En Afrique, les pays de la zone franc et plus récemment l’Afrique du Sud (2000) et le Ghana (2007) ont  adopté une politique de ciblage de l’inflation mais nous intéresserons dans ce cas précis au Ghana et à l’Afrique du Sud – dans la zone franc, l'inflation ayant toujours été sous contrôle. D’après le graphique ci-dessous, on peut dire que le Ghana en adoptant cette politique a réussi dans une large mesure à réduire son taux d’inflation qui est passé de 46% en 1996 à 10,7% en 2007 et 11.6% en 2013. En Afrique du Sud, elle a permis de contenir l’inflation, qui avait atteint en 2008 11.5% suite à l’envolée des prix internationaux des carburants et des produits alimentaires au cours du premier semestre de cette année, sous la barre de 7%.

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Source : donnees locales

Généralement, l’efficacité de la politique de ciblage de l’inflation est associée à l’amélioration de la performance économique. Plusieurs travaux ont montré que les pays qui adoptent cette politique sont caractérisés par une baisse du niveau et de la volatilité de l’inflation ainsi que de la volatilité de l’output. D’après les tableaux suivants on peut confirmer l’efficacité de la politique de ciblage de l’inflation à l’Afrique du Sud et au Ghana dans la mesure où on assiste à une baisse de l'évolution du  niveau des prix ainsi que de la volatilité de l’inflation à la période post-ciblage dans les deux pays. Aussi, une hausse du taux de croissance peut être constatée dans sur la même période et dans les deux pays, avec cependant une volatilité plus importante au Ghana.

En somme on peut dire que la politique de ciblage de l’inflation a contribuer à améliorer la performance économique dans ces deux pays africains tout en conservant pour les deux un taux de change flexible .

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Source : Calcul de l auteur

Le recours à une politique de ciblage de l’inflation signifie nécessairement une annonce publique saine et claire d’un objectif de moyen terme de lutte contre  l’inflation. Cela implique un engagement institutionnel qui fixe comme objectif la stabilité monétaire en faisant recours à une politique monétaire transparente et crédible qui permet de développer les capacités d’anticipations des autorités monétaires. Selon Mishkin (2000), la poursuite d’une politique de ciblage de l’inflation repose, en réalité, sur deux principales conditions:

  • Les autorités monétaires sont amenées à annoncer le niveau ou la fourchette cible de l’inflation lors de la poursuite de l’objectif de stabilité des prix.
  • La politique monétaire est sensée être transparente et mise en œuvre par une Banque Centrale indépendante, autonome et responsable afin d’atteindre ses cibles d’inflation.

A ce niveau deux types d’indépendance se présentent. En premier lieu, l’indépendance politique des autorités monétaires qui repose sur l’absence d’intervention du gouvernement concernant les décisions de politique monétaire. En deuxième lieu, l’indépendance économique qui repose principalement sur les limites posées au financement de l’État par la Banque Centrale. D’après le tableau ci-dessous, la spécification de l’objectif de la politique monétaire en Afrique du Sud et au Ghana est effectuée par la Banque Centrale et le gouvernement. Ce dernier peut emprunter auprès de l’institut d’émission dans les deux pays. En Afrique du Sud, le gouvernement ne participe à la prise des décisions des autorités monétaires tandis qu’au Ghana le gouvernement est considéré comme un membre votant. Néanmoins, dans ces deux pays aucun rapport n’est publié en cas d’échec au niveau de réalisation de la cible de l’inflation.

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La réussite de la politique en Afrique du Sud et au Ghana a été porté par l’indépendance dont jouissait les Banques Centrales de ces pays. Dans ce contexte, les pays africains qui adoptent déjà la politique de ciblage de l’inflation ou qui ambitionne d’adopter une telle politique devraient renforcer, d’un coté l’indépendance et l’autonomie des autorités monétaires et d’un autre coté, la crédibilité et la transparence de leur politique monétaire pour garantir l’efficacité désirée de cette politique.

Ben Hassine Aymen

Références  :

  • Don C., Jack S. et Carolyn W., 2006, « Une nouvelle analyse de l’horizon de la cible d’inflation. » ; Revue de la Banque du Canada.
  • Faber S. M. et Fischer A. M., 2000, « L’inflation sous-jacente en Suisse. » ; Bulletin trimestriel n° 4 de la  Banque Nationale de Suisse.
  • Mishkin F. C., 2000, « Inflation targeting in emerging market countries. »; American Economic Review Papers and Proceedings.
  • Quah D. et  Vahey S. P., 1995, « Measuring core inflation. »; Economic Journal n°105.
  • Symphorien E. M., 2003, « La cible d’inflation en zone CEMAC. » ; Revue d’Economie & Gestion vol. 4 n°1.
  • Roger S., 2009, « Inflation Targeting at 20: Achievements and Challenges»; IMF Working Papers.
  • Roger S. et Stone R., 2005, « On Target? The International Experience with Achieving Inflation Targets»; IMF Working Papers.

[1] La Nouvelle Zélande est le pays pionnier qui s’engageait officiellement dans l’objectif de ciblage de l’inflation à partir du février 1990.

Le marché financier joue-t-il son rôle en Afrique ? Cas de la Tunisie

520871-001Les changements considérables et parfois imprévisibles que ce soit au niveau de la sphère réelle ou de la sphère financière et le rôle croissant des marchés financiers comme source de financement, ont renforcé le rôle des facteurs financiers comme déterminant de l’amplification du cycle économique. Dans ce contexte, plusieurs études et recherches ont mis l’accent sur l’importance des canaux de transmission des prix des actifs à la sphère réelle. A ce niveau, le canal du capital bancaire se présente comme l’un des principaux canaux de transmission des simulations monétaires à l’activité économique, dans la mesure, où les banques se présentent comme un facteur déterminant dans l’évolution des conditions monétaires du fait de leur capacité de financement de l’économie schématisée par les opérations d’offre de crédits. Cet article étudie le cas de la Tunisie, afin de détecter l’existence ou non d’une relation entre  l’évolution des cours des actions des banques cotées à la Bourse et l’évolution du volume de crédits distribués par ces dernières. Cette mesure se fera au travers de l’analyse du capital bancaire.

Le canal du capital bancaire permet de synthétiser l’incidence de la structure financière des bilans des banques sur la sphère réelle. En effet, une dégradation des actifs financiers est capable d’agir négativement sur la richesse des banques qui peuvent par conséquent subir des pertes au terme de leurs portefeuilles d’actifs ou de leurs bénéfices. Les banques endommagées vont donc réduire leur offre de crédits. L’effet du canal du capital bancaire sur la sphère réelle peut être schématisé comme suit : suite à une baisse des prix des actifs, les banques qui détiennent dans leurs portefeuilles un part de ces actifs se retrouvent dans une situation de manque de liquidité. Cette situation va amener les banques à restreindre leur volume de crédits distribué ce qui peut engendrer un ralentissement de l'activité économique. Le canal du capital bancaire décrit donc le rôle des banques dans la propagation et l'amplification des chocs financiers à la sphère réelle et reflète par conséquent l’importance de la valeur nette et la capitalisation des établissements de crédits dans la transmission des effets de la sphère financière à la sphère réelle.

En Tunisie, les établissements de crédits assurent la plupart de financement de l’économie. En effet, la contribution du marché financier dans le financement des investissements privés reste très modeste (voir le graphique suivant).

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L’étude de la relation entre le taux de variation mensuel du cours boursier bancaire moyen des banques cotées à la Bourse des Valeurs mobilières de Tunis (BVMT)[1] et le taux de variation mensuel des crédits distribués par le système bancaire entre février 2001 et avril 2008 montre qu’il n’existe pas un canal du capital bancaire dans le sens clair. La baisse du cours boursier ne s’accompagne pas nécessairement d’une baisse des crédits octroyés par les banques. Si, cependant, une augmentation des crédits intervient plus fréquemment suite à une hausse du cours boursier ; elle reste erratique et ces augmentations ne pourraient être expliquées par le seul fait de l’augmentation du cours boursier.

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Il apparaît donc évident qu’il n’existe pas un canal du capital bancaire clair et robuste capable de transmettre les effets de la sphère financière à la sphère réelle. Cela peut être dû essentiellement à l’étroitesse du marché financier, peu dynamique au regard des volumes de transactions. Aussi, parmi les 22 banques résidents qui composent le système bancaire tunisien seulement 11 sont cotées en bourse (voir le tableau ci-après).

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Source : BVMT

Ainsi, malgré les réformes qui ont été entreprises pour développer et dynamiser le marché financier tunisien, à partir de la réforme financière de 1988, sa contribution dans le financement de l’économie tunisienne reste modeste. Cette faiblesse qui caractérise le marché financier est due, notamment, à la présence de certains facteurs tels que la faiblesse de l’épargne investie dans la Bourse, la part importante du financement bancaire et le faible degré d’internationalisation de la Bourse sans oublier la faible attractivité du marché financier aux investisseurs étrangers du fait de la présence de contrôle de change encore excessif ainsi que la règlementation qui attribue un faible taux de souscription. En 2013, la participation des investissements étrangers dans la capitalisation boursière se situait à 22%.

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De toute évidence, le marché financier tunisien ne joue qu’un rôle limitée dans le financement de l’économie. Pour approfondir sa contribution, certaines réformes doivent être entreprises pour que ce marché puisse jouer son rôle dans la mobilisation de l’épargne et le financement de l’économie réelle. Il sera nécessaire de promouvoir la diversification sectorielle au sein de la bourse tunisienne. A titre d’exemple, à ce jour, il n’existe pas de sociétés cotées représentant le secteur du tourisme, malgré l’importance de ce dernier dans l’économie tunisienne. En outre, le marché boursier tunisien devrait faire intervenir les investisseurs institutionnels et les grands opérateurs du secteur public ainsi que les investisseurs étrangers. L’introduction de nouveaux produits, par exemple les produits islamiques, qui sont capables d’attirer des nouveaux capitaux vue le développement que connait actuellement la finance islamique sur le plan international, constitue entre autres des pistes à explorer pour stimuler davantage ce marché. L’existence donc d’un canal de capital bancaire robuste qui permettrait de transmettre les effets de la sphère financière à la sphère réelle est synonyme d’un marché financier dynamique caractérisé par une infrastructure technique et réglementaire développée.

Plus généralement, l'existence d'un marché financier robuste constitue une source de financement considérable pour l'économie, que son développement semble aujourd'hui une question importante pour les pays africains. Le cas de Maurice n'est qu'un exemple qui illustre l'importance de ce secteur. Ce développement devra néanmoins se faire de façon harmonieuse afin de garantir un impact maximum. Le cas de la Tunisie où le marché présente encore quelques défaillances illustre assez bien combien cet outil peut être en marge de l'économie s'il n'est pas utilisé de la façon optimale.

Ben Hassine Aymen

Références :

Artus Patrick ; « Les banques centrales doivent être préemptives si elles veulent contrôler les prix d’actifs. » ; Problèmes Economiques, juillet 2004.

Ben.S Bernanke ; « Monetary policy and the stock market : some empirical results. »; Widener University, Chester, Pennsylvania 2003.

Clerc Laurent et Pfister Chritian; « Les facteurs financiers dans la transmission de la politique monétaire. » ; Bulletin de la Banque de France N° 108 , décembre 2002.

Hannoun Hervé ; « Places financières et banques centrales. » ; Revue d’Economie Financière N° 57, 2000.

I.Christensen, Ben Fung et C.Mch ; « La modélisation des canaux financiers aux fins de l’analyse de la politique monétaire. » ; Revue de la Banque de Canada automne 2006.

Levieuge  Grégory ; « La neutralisation des mouvements et de l’impact des prix d’actifs doit-elle être du ressort de la politique monétaire. » ; Revue d’Economie Financière N°74 2000.

Levieuge  Grégory ; « Politique monétaire et prix des actifs. » ; Revue de l’OFCE N° 93, avril 2005.

Patrick Artus ; « Faut-il introduire les prix d'actifs dans la fonction de réaction des banques centrales » ; Revue d'Economie Politique N° 110 ;  novembre – décembre 2000.

Rigobon Roberto et Sack Brian ; «  The impact of monetary policy on asset prices. »; NBER Working Paper, février 2002.

Schinasi Garry.J; « Responsibility in financial markets. »; IMF Working Paper, octobre 2004.

Rapports annuels de la Banque Centrale de Tunisie.


[1] La variation du cours bancaire moyen est une moyenne des variations des cours boursiers des onze banques cotées à la BVMT qui sont : Arab Tunisian Bank (ATB), Banque Nationale Agricole (BNA), Attijari Bank (Attijari), Banque de Tunisie (BT), Amen Bank (AB), Banque Internationale Arabe de Tunisie (BIAT), Société Tunisienne de Banque (STB), Union Bancaire pour le Commerce et l’Industrie (UBCI), Union Internationale des Banques (UIB), Banque de l’Habitat (BH) et la Banque de Tunisie Emirats (BTE).